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增值稅率下調優(yōu)先利好火電企業(yè)

從增值稅調降來看，如果假設增值稅下調后含稅電價不變，事實上相當于上調了不含稅電價，對于電力企業(yè)均是利好。雖然水電企業(yè)基本沒有進項抵扣，增值稅率下調紅利完全由企業(yè)享受，但因為水電企業(yè)凈利潤率基本達到30%，3個百分點變化對公司業(yè)績影響不足10%。對于火電企業(yè)而言，假設上游煤炭含稅價不變，不含稅煤價受稅率變化有所上漲，則火電增值稅率下調紅利將有50-70%因為進項抵扣減少而流失，但由于火電企業(yè)近年來盈利處在低谷，經(jīng)過我們測算即使進項抵扣減少的情況下，對火電企業(yè)的業(yè)績仍然有20%-50%的增厚。

一般工商業(yè)平均電價再降低10%，有望以降低電費附加和電網(wǎng)增值稅環(huán)節(jié)紅利轉移為主

報告提出一般工商業(yè)平均電價再降低10%，除了提升市場化電量、清理電價附加收費外，很有可能會把電力行業(yè)增值稅下降的部分紅利轉移到降電價的空間上來?？紤]到重大水利工程建設基金將于19年底到期，清理電價中非電環(huán)節(jié)收費也符合國家政策導向，我們判斷降低電費附加有望以重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金為主。假設兩基金各降低50%，將騰出0.45分的電價空間，對應約306億元。在2018年降電價進程中，發(fā)改委要求電力行業(yè)增值稅稅率由17%調整到16%后，省級電網(wǎng)企業(yè)含稅輸配電價水平和政府性基金及附加標準降低、期末留抵稅額一次性退返等騰出的電價空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價。我們測算增值稅率下降3個點對應電網(wǎng)側增值稅紅利約為400億元左右，此次降電價所需空間約為720億元，基本上可以通過減費降稅滿足。

湖北省電力供需格局受特高壓影響較小，疊加蒙華鐵路投產，推薦湖北能源和長源電力

由于受到煤電去產能等政策影響，以火電+風光電打包外送的特高壓線路配套電源點投產進度普遍不及預期。湖北省電力供需格局受特高壓影響較小，火電利用小時有改善預期。此外根據(jù)我們測算顯示，陜西煤炭經(jīng)蒙華鐵路到湖北、湖南和江西均有較好的經(jīng)濟性;內蒙古煤炭到湖北、湖南有一定的經(jīng)濟性，但到江西由于運距較長，缺乏成本優(yōu)勢?？紤]到減費降稅有望提升電力公司盈利能力，疊加湖北地區(qū)火電利用小時有好轉預期以及蒙華鐵路投運有望帶來的煤價下降，我們重點推薦湖北能源和長源電力。

近日2019年政府工作報告正式發(fā)布，其中涉及到電力公用事業(yè)的內容主要有三個方面：1、制造業(yè)等行業(yè)增值稅下調，稅率從16%下調至13%;2、深化電力市場化改革，清理電價附加收費，降低制造業(yè)用電成本，一般工商業(yè)平均電價再降低10%;3、推進煤炭清潔化利用，加快解決風、光、水電消納問題。

增值稅率下調優(yōu)先利好火電企業(yè)

從增值稅調降來看，如果假設增值稅下調后含稅電價不變，事實上相當于上調了不含稅電價，對于電力企業(yè)均是利好。雖然水電企業(yè)基本沒有進項抵扣，增值稅率下調紅利完全由企業(yè)享受，但因為水電企業(yè)凈利潤率基本達到30%，3個百分點變化對公司業(yè)績影響不足10%。對于火電企業(yè)而言，假設上游煤炭含稅價不變，不含稅煤價受稅率變化有所上漲，則火電增值稅率下調紅利將有50-70%因為進項抵扣減少而流失，但由于火電企業(yè)近年來盈利處在低谷，經(jīng)過我們測算即使進項抵扣減少的情況下，對火電企業(yè)的業(yè)績仍然有20%-50%的增厚。從保守測算結果顯示，相較于2018年業(yè)績(取萬得一致預期)，火電企業(yè)受基數(shù)原因影響普遍展現(xiàn)出較好的業(yè)績彈性，而水電企業(yè)的業(yè)績彈性在4%到7%之間不等。如果不含稅煤價保持不變，增值稅下調將為火電企業(yè)帶來更高的業(yè)績彈性。

一般工商業(yè)平均電價再降低10%，有望以降低電費附加和電網(wǎng)增值稅環(huán)節(jié)紅利轉移為主

報告提出一般工商業(yè)平均電價再降低10%，除了提升市場化電量、清理電價附加收費外，很有可能會把電力行業(yè)增值稅下降的部分紅利轉移到降電價的空間上來。目前我國電價附加收費主要包括此前調降過的重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金(約為0.4分、0.5分)、可再生能源附加(1.9分)、農網(wǎng)還貸基金(部分省份已并入輸配電價，2分左右)及交叉補貼等?？紤]到重大水利工程建設基金將于19年底到期，清理電價中非電環(huán)節(jié)收費也符合國家政策導向，我們判斷降低電費附加有望以重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金為主。假設兩基金各降低50%，將騰出0.45分的電價空間，對應約306億元。在2018年降電價進程中，發(fā)改委要求電力行業(yè)增值稅稅率由17%調整到16%后，省級電網(wǎng)企業(yè)含稅輸配電價水平和政府性基金及附加標準降低、期末留抵稅額一次性退返等騰出的電價空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價。我們測算增值稅率下降3個點對應電網(wǎng)側增值稅紅利約為400億元左右，此次降電價所需空間約為720億元，基本上可以通過減費降稅滿足。

清潔能源消納情況持續(xù)向好

風、光、水電等清潔能源消納方面，隨著可再生能源配額制的考核開始，疊加電網(wǎng)對于清潔能源的消納意愿提升，近年來我國棄風棄光棄水現(xiàn)象出現(xiàn)明顯好轉。2018年我國棄風率為7%，國家電網(wǎng)預期2019年其經(jīng)營范圍內棄風棄光率下降至5%，我們認為這一利用水平將成為我國可再生能源健康穩(wěn)健發(fā)展的重要支撐。

綜上所述，我們判斷：1、新一輪降電價空間主要由清理相關電費附加和電網(wǎng)側增值稅紅利來承擔，電網(wǎng)企業(yè)不會額外讓利，發(fā)電企業(yè)受影響較小;2、增值稅調降將為電力企業(yè)帶來較大的業(yè)績彈性，且降稅的大部分紅利仍有望流向發(fā)電企業(yè);3、標桿上網(wǎng)電價應無進一步惡化風險。4、新能源消納情況將持續(xù)向好。

根據(jù)我們之前深度報告的分析，由于受到煤電去產能等政策影響，以火電+風光電打包外送的特高壓線路配套電源點投產進度普遍不及預期。即使到2020年，我們預期相關線路利用小時仍以2000-3000小時為主，較滿負荷運行仍有一定差距。在此前提下，特高壓線路對消納端省份火電機組利用小時的擠壓效應較市場之前的預期要相對較小。根據(jù)我們測算，江蘇省受影響相對略大;山東省、湖北省、廣東省受沖擊較小且火電折算利用小時均有一定的改善預期;浙江省和安徽省火電折算利用小時基本持平。就目前測算結果而言，特高壓送入電量以“吃增量”為主，短期內對存量火電沖擊較小。值得注意的是，受新線路投運預期和存量線路負荷率提升預期的影響，特高壓對相關省份電力供需平衡的影響或將在2020年后持續(xù)加強。

而預期于2019年10月投產的蒙華鐵路將對華中地區(qū)的煤炭供需格局產生較大的影響。根據(jù)我們測算顯示，陜西煤炭經(jīng)蒙華到湖北、湖南和江西均有較好的經(jīng)濟性;內蒙古煤炭到湖北、湖南有一定的經(jīng)濟性，但到江西由于運距較長，缺乏成本優(yōu)勢。我們依據(jù)當前湖北省上市火電公司火電發(fā)電數(shù)據(jù)，結合蒙華鐵路運煤的經(jīng)濟性測算，假定蒙華鐵路煤炭一半來自于內蒙古一半來自于陜西，得出利潤彈性測算如下表所示。從測算結果來看，長源電力、湖北能源凈利潤改善絕對值較大。

考慮到減費降稅有望提升電力公司盈利能力，疊加湖北地區(qū)火電受特高壓線路影響較小、火電利用小時有好轉預期以及蒙華鐵路投運有望帶來的煤價下降，我們重點推薦湖北能源和長源電力。

湖北能源一方面作為三峽集團旗下從事火電、熱電、煤炭、油氣管輸業(yè)務的綜合能源發(fā)展平臺，同時又是湖北省核電、中小水電、新能源開發(fā)的綜合能源保障平臺，具有雙重優(yōu)勢。2018年公司水電來水偏枯，疊加全年煤價高位運行，導致公司業(yè)績表現(xiàn)不佳。我們認為隨著在建工程投產、海外布局貢獻投資收益、蒙華鐵路投產有利于公司煤炭及火電板塊等利好落地，結合公司新能源裝機穩(wěn)健增長、天然氣板塊較具發(fā)展?jié)摿Α⒔鹑谕顿Y穩(wěn)定業(yè)績等因素，公司業(yè)績有望觸底回升。我們預測公司2018年-2020年營業(yè)收入分別為120.78億、151.63億和170.86億，歸母凈利潤分別為18.65億、21.51億和27.6億元，對應EPS分別為0.29、0.33和0.42元，維持“買入”評級。

長源電力作為國家能源集團在湖北省的電力運作平臺，其主要火電機組均位于湖北省負荷中心，利用小時較有保障。我們認為隨著蒙華鐵路投產，疊加煤炭供需大環(huán)境整體向好，公司燃料成本有望明顯下降，業(yè)績有望觸底回升。我們預測公司2018年-2020年營業(yè)收入分別為63.78億、59.74億和59.20億，歸母凈利潤分別為2.09億、3.70億和6.74億元，對應EPS分別為0.19、0.33和0.61元，維持“買入”評級。

(來源：中信建投 作者：萬煒,高興,任佳瑋)