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公用事業(yè)行業(yè)屬于波動(dòng)小、抗周期的類債券型行業(yè),由于其穩(wěn)定性,估值相對(duì)容易,所以當(dāng)他的價(jià)格相較于當(dāng)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率呈現(xiàn)出足夠的優(yōu)勢(shì)時(shí),便可以進(jìn)行配置。

比如我國水電行業(yè)的長江電力,良好的現(xiàn)金流,猶如源源不斷的印鈔機(jī)。即使在經(jīng)歷過2018年的全年大跌后,截止至2019年1月15日的估值為15PE(TTM),2.44PB,隱含收益率6.6%,相較于目前10年國債3.12%的年化收益率,依然有2倍以上的收益優(yōu)勢(shì),故很快就止跌企穩(wěn),在這個(gè)價(jià)格橫住。

但與之同為發(fā)電行業(yè)的火電,日子就沒有這么好過,由于受煤價(jià)大幅波動(dòng)引起的經(jīng)營成本大幅波動(dòng),股價(jià)也隨著大幅波動(dòng),但火電到底賺錢不賺錢,我們先從研究火電行業(yè)的歷史開始。

影響火電行業(yè)賺錢的因子

由于華能國際目前是火電上市公司的第一龍頭,截至2017年底燃煤裝機(jī)容量達(dá)到8732.5萬千瓦,占全國燃煤電廠裝機(jī)比重8.91%,裝機(jī)區(qū)域覆蓋全國23個(gè)省區(qū),其基本面情況與火電行業(yè)契合度非常高,故我們以華能國際為例,展開分析。

從圖中,我們可以清晰地看到,自2006年至今,華能國際電力累計(jì)分紅410億,即使2008年當(dāng)年利潤虧損,公司還是用未分配利潤進(jìn)行了一定比例的分紅。那么如果我們回到2006年,以2006年不復(fù)權(quán)價(jià)買入,折算人民幣大概股價(jià)5元/股,查看2006年股份數(shù),為120.5億,也就是當(dāng)期買入的市值為602.5億。持有至今,可以拿到410億的現(xiàn)金以及目前折算成人民幣687億市值的公司。

不算分紅再投入,這12年的年化回報(bào)在5%左右,而算上分紅再投入,這個(gè)收益將會(huì)更可觀。所以,不考慮買入價(jià)格的貴與便宜,第一個(gè)事實(shí)就是火電過去歷經(jīng)2輪煤炭周期,依舊是賺錢的,是真金白銀能拿到手的錢。

由此可以看到火電過去的賺錢能力并沒有想象的那么差,那么站在當(dāng)下,我們要看看未來的火電是否還有這樣持續(xù)的賺錢能力。

結(jié)合《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及中電聯(lián)和電規(guī)總院的預(yù)測(cè)來看,2030年左右煤電裝機(jī)達(dá)到峰值,意味著從今日起,火電依舊還有10余年左右的增長期。

這背后的主要原因是火電相較其他發(fā)電方式,仍有較大的成本優(yōu)勢(shì),同時(shí)在供電穩(wěn)定性方面有不可替代性,結(jié)合我國多煤少氣的能源結(jié)構(gòu),火電在未來十年內(nèi)依舊是發(fā)電端的絕對(duì)主力,截止2017年,火力發(fā)電量占全國總發(fā)電量71.8%。

確定了火電行業(yè)未來的持續(xù)賺錢能力,我們進(jìn)一步拆解影響火電行業(yè)的賺錢因素有哪些。

以華能為例,華能國際電力的營業(yè)收入=平均上網(wǎng)電價(jià)×上網(wǎng)電量。上網(wǎng)電量=發(fā)電量-廠用電量=發(fā)電量×(1-廠用電率)。發(fā)電量=裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)。因此:營業(yè)收入=裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)×(1-廠用電率)×平均上網(wǎng)電價(jià)。

這里我們要注意,隨著電改推進(jìn),以2017年3月《國家發(fā)展改革委國家能源局關(guān)于有序放開發(fā)用電計(jì)劃的通知》為標(biāo)志,供電企業(yè)電價(jià)可分為市場(chǎng)電價(jià)、計(jì)劃電價(jià)。其中,市場(chǎng)電價(jià)由供用電企業(yè)協(xié)商決定;計(jì)劃電上網(wǎng)電價(jià)參照燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)制定,由發(fā)改委等制定并調(diào)整。

所以,當(dāng)我們提到煤電聯(lián)動(dòng)時(shí),指的是標(biāo)桿電價(jià),而市場(chǎng)電價(jià)與之是有所區(qū)別的,從過去幾年看,市場(chǎng)電價(jià)較計(jì)劃電價(jià)要低,但這種情況自18年以來兩者的價(jià)格差距在不斷縮小。截止2017年,華能的市場(chǎng)電占比為33.61%,未來會(huì)進(jìn)一步提升。

計(jì)算完?duì)I業(yè)收入,我們?cè)倏慈A能國際的毛利潤:毛利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本。營業(yè)成本=燃料成本+折舊及其他成本。燃料成本=平均煤價(jià)×原煤消耗量。原煤消耗量=供電煤耗×上網(wǎng)電量。因此:毛利潤=(平均上網(wǎng)電價(jià)-平均煤價(jià)×供電煤耗-折舊及其他成本/上網(wǎng)電量)×裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)×(1-廠用電率)。注:上網(wǎng)電量=裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)×(1-廠用電率)

最后則是凈利潤:凈利潤=毛利潤-[稅金及附加+銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失±其他經(jīng)營收益]-所得稅費(fèi)用。

從上述公式,我們可以清晰的看到,有變化且能影響公司整體利潤的主要因子,為上述公式中的平均上網(wǎng)電價(jià)、平均煤價(jià)及裝機(jī)容量、發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)四個(gè)因子。其余基本屬于同比例變化或者固定不變的因子。

未來火電業(yè)績推算

我們?nèi)匀灰匀A能國際為例,上述已經(jīng)將影響公司利潤的所有因子全部列出,只要對(duì)每一個(gè)因子的上限極值與下限極值一一計(jì)算,便可計(jì)算出未來華能國際的凈利潤上下區(qū)間。

這里篇幅有限,我們不去對(duì)每一個(gè)因子進(jìn)行分析計(jì)算。

但我們可以大致估算華能未來盈利的趨勢(shì),巴菲特說過,寧要模糊的正確,不要精確的錯(cuò)誤。截止2018年三季度,公司可控裝機(jī)容量為105720兆瓦,2015年可控裝機(jī)容量82331兆瓦,2012年62756兆瓦兆瓦?；氐焦?我們看到這個(gè)因子是能夠直接按照百分比影響公司的凈利潤,也就是說,現(xiàn)在的華能,如果同比2015年、2012年其他因子不變,凈利潤相較2015年應(yīng)該同比增加28.4%,相較2012年應(yīng)該同比增加68.46%。而華能在2015年和2012年的凈利潤,分別為137.86億,58.69億。(選擇2015與2012是因?yàn)檫@兩個(gè)年份分別是火電的反轉(zhuǎn)第一年與盈利峰值年)

同時(shí),我們能清晰的知道,裝機(jī)容量在未來的10年內(nèi),還會(huì)增加。

我們?cè)賮砜雌骄暇W(wǎng)電價(jià),以目前國家給企業(yè)減負(fù)的政策來看,未來上網(wǎng)電價(jià)大概率保持不變,不會(huì)降也不會(huì)升,除非遇上煤價(jià)大幅下跌,會(huì)有向下調(diào)的可能,但也是滯后調(diào)整,對(duì)于火電來說,是好事情。那么截止2018年三季度,公司的平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為417.12元/兆瓦時(shí),2015年平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為443.26元/兆瓦時(shí),2012年平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)454元/兆瓦時(shí)。相較2015年同比下降6%,相較2012年同比下降8.2%?；氐焦?我們看到由于這一項(xiàng)因子還要做一次加減法,之后才能對(duì)利潤造成比例影響,所以這個(gè)數(shù)值要結(jié)合煤價(jià)的變化來看。

那我們就接著看煤價(jià),煤價(jià)變化由供需決定,2018年全年煤價(jià)均價(jià)646.76元/噸,2015年411元/噸,2012年701.3元/噸?？梢钥闯?相較于上一輪火電的盈利峰值年要高57.1%,相較于上一輪火電反轉(zhuǎn)的起始年,價(jià)格要低7.9%。

2018年是供需兩旺,供給略大于需求,全年平均煤價(jià)比2017年還要高。由于發(fā)改委鼓勵(lì)煤炭企業(yè)繼續(xù)釋放先進(jìn)產(chǎn)能,而需求端受經(jīng)濟(jì)下滑影響,2019年不會(huì)再像2018年那么旺,所以煤炭供給大于需求的局面較18年拉大是大概率事件,相對(duì)應(yīng)的煤價(jià)下跌也是大概率的事情,只是跌多跌少的問題。

截至2019年1月17日,動(dòng)力煤均價(jià)582.73元/噸,相較18年同期719.27元/噸同比下降19.05%,呈現(xiàn)出旺季不旺的特點(diǎn),也從側(cè)面佐證了19年相較于18年,煤價(jià)均價(jià)會(huì)呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。

最后是利用小時(shí)數(shù),利用小時(shí)數(shù)15年4147小時(shí),12年5064小時(shí),預(yù)計(jì)18年在4090-4130之間,與2015年相差不多,同比2012年下降18.5%,未來隨著火電供給側(cè)改革,淘汰落后產(chǎn)能和小型發(fā)電產(chǎn),利用小時(shí)數(shù)會(huì)緩慢回升。

綜上,在回顧完影響火電的4個(gè)主要變量以后,我們可以看到,同比2018年,2019年除了上網(wǎng)電價(jià)保持不變,其他三個(gè)因子,都是向有利的方向變化。而相較于上一輪2012年火電反轉(zhuǎn)年來看,規(guī)模增大了68%,利用小時(shí)數(shù)下降了18.5%,煤價(jià)相較于2012年會(huì)有10-15%的降幅,電價(jià)相較于2012年同比下降8.2%。代入公式,我們可以毛估19年的利潤會(huì)與2012年相仿,在55億-65億之間。以現(xiàn)價(jià)670億市值來看,回報(bào)率在8.2%-9.7%。而對(duì)于遠(yuǎn)期火電的利潤展望,上一輪峰值利潤在2015年達(dá)到137億,我們依舊拿上述四個(gè)因子代入公式分別比較,可以毛估由于裝機(jī)規(guī)模的明顯增長,大概率這一輪的峰值會(huì)超過上一輪峰值的利潤,也就是說峰值年回報(bào)率以現(xiàn)價(jià)計(jì)算超過20%,未來平均年化復(fù)合回報(bào)超過14%。

與2012年類似的配置時(shí)機(jī)

根據(jù)公司公告,18-20年分紅比例不低于70%,所以經(jīng)過我們上面的計(jì)算,目前價(jià)格的火電已經(jīng)相較于水電呈現(xiàn)出估值優(yōu)勢(shì),并有良好的遠(yuǎn)期利潤展望。

我們先看一看上一輪利潤反轉(zhuǎn),火電的股價(jià)表現(xiàn)。

從圖中,我們可以看到股價(jià)自2011年11月份后復(fù)權(quán)價(jià)格11元開始,隨著2012年周期開始反轉(zhuǎn),利潤達(dá)到58億期間,一路漲到25元左右,年漲幅130%。同時(shí),我們看到在2015年利潤達(dá)到峰值時(shí),股價(jià)達(dá)到46元,公司在一個(gè)完整的景氣周期,股價(jià)漲幅超過310%。

我們?cè)陂_篇首先回顧了如果不看價(jià)格,長期持有火電的回報(bào),不計(jì)分紅再投入,大概在年化5%左右。接著剛剛我們看到了,如果我們加入擇時(shí),在火電景氣復(fù)蘇的開始買入,并一直持有到景氣峰值,第一年回報(bào)就能高達(dá)130%,而一個(gè)完整的景氣周期回報(bào)能高達(dá)310%。

站在當(dāng)下,我們可以確定的是價(jià)格和利潤在周期的底部,那么大的環(huán)境背景是否支持19年會(huì)走出12年的反轉(zhuǎn)走勢(shì)呢。

對(duì)比2012年初,我們看到當(dāng)時(shí)的開年,煤價(jià)也與現(xiàn)在一樣,呈現(xiàn)旺季不旺。而整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,2019年預(yù)期的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑,全年經(jīng)濟(jì)增速下降的表現(xiàn)也與2012年一致。

同時(shí),我們看到,由于火電利潤和分紅的確定性,在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好時(shí),資本會(huì)迅速在其收益明顯高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí),將洼地補(bǔ)齊。這也是上一輪火電景氣向上過程中,為何年度漲幅最大的是第一年,即當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體不好,火電利潤卻景氣向上帶來的雙重刺激,引發(fā)價(jià)格隨著利潤迅速上漲的核心原因。

高毅的馮柳曾說過一段話,這個(gè)世界是復(fù)雜且充滿變化的,我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤的錢,市場(chǎng)是永遠(yuǎn)正確的,關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行。

過去火電的逆周期表現(xiàn)已被反復(fù)證明,那么站在此刻利潤還未表現(xiàn)的起點(diǎn),逆向配置就是更佳合適的時(shí)點(diǎn),而不應(yīng)等其利潤確認(rèn)以后再入場(chǎng)。

一些人事變動(dòng)引發(fā)的思考

最后則是2018年的一則新聞的一些思考。2018年11月15日上午,國家電網(wǎng)召開了領(lǐng)導(dǎo)班子擴(kuò)大會(huì)議。會(huì)上,中組部干部局負(fù)責(zé)同志宣布了黨中央有關(guān)決定:舒印彪同志不再擔(dān)任國家電網(wǎng)有限公司董事長、黨組書記職務(wù),同一時(shí)間,華能集團(tuán)召開中層以上管理人員大會(huì)。會(huì)上,中組部副部長張建春宣布:舒印彪同志任中國華能集團(tuán)有限公司董事長、黨組書記。這意味著,在國家電網(wǎng)董事長的職位上兩年有余,創(chuàng)百年歷史、當(dāng)選“電工領(lǐng)域聯(lián)合國”主席的舒印彪,正式告別國家電網(wǎng),將赴任華能集團(tuán),出任董事長之職。

我們知道國家在第一輪電力改革中,將發(fā)電和電網(wǎng)兩類業(yè)務(wù)進(jìn)行劃分,實(shí)行廠網(wǎng)分離,此后,發(fā)電端一直處于弱勢(shì)地位,利益分配上,兩頭受氣。

而自2015年開始,以電價(jià)為核心的新一輪電力改革啟動(dòng),到了2018年,改革已經(jīng)全面深化。舒印彪在此刻掌舵處于改革時(shí)期的華能集團(tuán),對(duì)于未來重塑煤炭、發(fā)電、輸配電的利益分配格局,樹立新的利益分配機(jī)制,也許有著重大的推動(dòng)作用。