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三大因素影響火電盈利，高煤價(jià)侵蝕火電利潤(rùn)

上網(wǎng)電價(jià)、煤價(jià)和機(jī)組利用小時(shí)數(shù)是影響火電盈利能力的三個(gè)主要因素，其中電價(jià)的變動(dòng)對(duì)于火電業(yè)績(jī)影響最大，其次是煤價(jià)和機(jī)組利用小時(shí)數(shù)。2017年上網(wǎng)電價(jià)小幅上調(diào)，火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)也有提升，但2017年1-9月申萬(wàn)火電板塊凈利潤(rùn)卻同比下降66.71%，主要原因?yàn)槊簝r(jià)持續(xù)的高位運(yùn)行侵蝕了火電企業(yè)的利潤(rùn)空間，火電板塊目前整體的ROE和ROA水平是除2008年以外近十年的最低點(diǎn)。未來(lái)火電企業(yè)的盈利能力能否反彈，主要是由煤價(jià)的趨勢(shì)所決定。

煤炭供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，價(jià)格有望回到綠色區(qū)間

未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格主要還是由煤炭的供需關(guān)系決定，我們從短期和長(zhǎng)期分別分析煤價(jià)走勢(shì)。短期來(lái)看，電力需求在采暖季后有小幅下滑，同時(shí)這個(gè)階段清潔能源發(fā)電量增長(zhǎng)會(huì)擠占一部分火電發(fā)電空間，煤炭需求短期內(nèi)偏弱，供給方面相對(duì)穩(wěn)定，我們認(rèn)為煤價(jià)短期仍存在繼續(xù)下行的空間。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2018-2020年煤炭產(chǎn)能凈增加在1-1.3億噸/年，預(yù)計(jì)18年新增消費(fèi)量8000萬(wàn)噸，考慮到國(guó)家對(duì)劣質(zhì)進(jìn)口煤的限制將減少部分煤炭進(jìn)口量，判斷18年整體煤炭供需仍舊偏緊。但隨著新增產(chǎn)能的逐步投放，未來(lái)供給增速有望提升，同時(shí)多種調(diào)控手段推行防范煤價(jià)的大幅波動(dòng)，整體煤炭供需格局正在持續(xù)改善，未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格有望回到綠色區(qū)間。

上網(wǎng)電價(jià)有支撐，仍存在煤電聯(lián)動(dòng)預(yù)期

國(guó)家提出一般工商業(yè)電價(jià)降低10%，由于一般工商業(yè)電價(jià)的特殊性，我們認(rèn)為降價(jià)的主要壓力在輸配電環(huán)節(jié)和政府性基金，火電成本高企，目前下調(diào)電價(jià)可能性小。其次是目前煤電聯(lián)動(dòng)仍存預(yù)期，各大發(fā)電集團(tuán)在積極推動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)執(zhí)行，如能夠執(zhí)行將提升行業(yè)整體盈利水平。

煤電持續(xù)去產(chǎn)能，火電利用小時(shí)數(shù)未來(lái)將保持穩(wěn)定

我國(guó)目前處于電力供大于求狀態(tài)，近年火電利用小時(shí)數(shù)持續(xù)降低，煤電在2016年開展供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能并控制新增產(chǎn)能，目前煤電裝機(jī)增速已由2015年的7.84%下滑至4.95%。通過(guò)對(duì)未來(lái)電力供需的測(cè)算，我們認(rèn)為火電未來(lái)三年利用小時(shí)數(shù)可能會(huì)有短期回升，但整體仍將保持穩(wěn)定。

投資建議：

目前火電盈利能力已經(jīng)處于底部，未來(lái)盈利水平將隨煤價(jià)降低而提高，板塊當(dāng)前處在近十年的估值低位。建議關(guān)注股息率高和彈性大的標(biāo)的，我們推薦關(guān)注港股華能國(guó)際電力和大唐發(fā)電，A股華能國(guó)際和皖能電力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)、煤價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)

正文

1 三大因素影響火電盈利，高煤價(jià)侵蝕火電利潤(rùn)

電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)是影響火電企業(yè)盈利能力的主要因素，其中電價(jià)的變動(dòng)影響最大，其次是煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)。2017年在電價(jià)小幅提升和利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)的情況下，煤價(jià)高位運(yùn)行使火電板塊盈利能力大幅下滑，目前已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)。

1.1 三大因素影響火電盈利，電價(jià)變動(dòng)效果最顯著

電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)是收入主要變量?；痣娖髽I(yè)的收入主要由發(fā)電量和電價(jià)決定，發(fā)電量又由裝機(jī)容量和利用小時(shí)數(shù)決定，在裝機(jī)容量確定的情況下，主要影響發(fā)電量的變量是利用小時(shí)數(shù)。因此，電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)是影響收入的主要變量。

燃料成本變動(dòng)直接影響火電成本?；痣娖髽I(yè)的成本主要由燃料成本、折舊、運(yùn)營(yíng)維護(hù)、政府稅金及其他這幾項(xiàng)組成。其中，燃料成本是度電成本最大的組成部分。

在當(dāng)前煤價(jià)水平下，燃料成本占度電總成本的比例約為60%-75%。煤炭成本的漲跌直接影響火電企業(yè)的成本。以大唐發(fā)電為例，2017年上半年，公司單位發(fā)電成本約0.315元/千瓦時(shí)，其中燃料成本0.184元/千瓦時(shí)，占發(fā)電總成本的58.58%。

電價(jià)變動(dòng)對(duì)火電盈利影響最大。電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)的變動(dòng)對(duì)火電企業(yè)的影響力度不同，我們以華能國(guó)際為例，通過(guò)對(duì)公司的盈利變動(dòng)情況進(jìn)行建模分析，發(fā)現(xiàn)三種因素在同樣的變動(dòng)幅度下，電價(jià)對(duì)公司盈利水平的影響最大，其次是煤價(jià)，影響最小的是利用小時(shí)數(shù)的變動(dòng)。

上市公司華能國(guó)際于3月14日發(fā)布年報(bào)，公司2017年實(shí)現(xiàn)收入1,524億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)40.95億元，同比減少76.67%。2017年，公司中國(guó)境內(nèi)各運(yùn)行電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為414.01元/千千瓦時(shí)；境內(nèi)電廠全年售電單位燃料成本為225.92元/千千瓦時(shí)；境內(nèi)電廠全年平均利用小時(shí)為3,951小時(shí)，其中燃煤機(jī)組利用小時(shí)為4,194小時(shí)。

我們以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為基準(zhǔn)，暫時(shí)不考慮營(yíng)業(yè)外收入和營(yíng)業(yè)外支出等非經(jīng)常性的損益，通過(guò)模型分析，當(dāng)利用小時(shí)數(shù)、燃料成本和電價(jià)變動(dòng)1%時(shí)，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)幅度分別為15.88%、20.49%和36.37%。電價(jià)變動(dòng)所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)彈性明顯要大于利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)的變動(dòng)。

1.2 高煤價(jià)侵蝕火電利潤(rùn)，行業(yè)盈利能力接近低點(diǎn)

縱觀電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)三大因素，2017年表現(xiàn)出電價(jià)小幅提升、利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)和煤價(jià)大幅上漲的特性。

2017年電價(jià)小幅提升。2017年6月16日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》，通知中稱，自2017年7月1日起，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，騰出的電價(jià)空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿電價(jià)。

截至目前，共26省對(duì)燃煤電廠的標(biāo)桿電價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，其中上調(diào)幅度最高的是河南、山東和陜西地區(qū)，各省平均上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)1.17分/千瓦時(shí)，2016年全國(guó)燃煤電廠平均上網(wǎng)電價(jià)為362.08元/千千瓦時(shí)，平均上調(diào)幅度為3.23%。

發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)開始企穩(wěn)。發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)自2011年起開始下滑，2016年全年平均利用小時(shí)數(shù)達(dá)3785小時(shí)，達(dá)到歷史最低，其中燃煤機(jī)組利用小時(shí)數(shù)為4165小時(shí)。

2017年全國(guó)發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)為3786小時(shí)，同比增加1小時(shí)；燃煤機(jī)組利用小時(shí)達(dá)到4209小時(shí)，同比增加44小時(shí)，同比提高1.06%。全國(guó)發(fā)電設(shè)備的產(chǎn)能利用率開始企穩(wěn)，且燃煤機(jī)組的利用率提升要明顯好于平均水平。

煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行。2017年煤價(jià)整體處于高位運(yùn)行，且仍有上漲，2017年底秦皇島港山西優(yōu)混（Q5500K）價(jià)格為694.2元/噸，較年初的614元/噸上漲13%。2017年全年全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)平均值為515.99元/噸，較16年的380.93元/噸提高了35.46%。

高煤價(jià)侵蝕火電利潤(rùn)空間。2017年上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)3.23%，平均利用小時(shí)數(shù)回升1.06%，煤價(jià)上漲35.46%，通過(guò)我們測(cè)算出的各因素的影響比例可以看出，電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)的小幅提升難以抵抗煤價(jià)上漲的壓力，高煤價(jià)持續(xù)侵蝕火電企業(yè)的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致行業(yè)整體利潤(rùn)大幅下滑。2017年1-9月申萬(wàn)火電板塊營(yíng)業(yè)收入達(dá)4706.29億元，同比下降15.25%，凈利潤(rùn)達(dá)180.06億元，同比下降66.71%。

2017年煤價(jià)四季度再創(chuàng)新高，使得火電公司Q4業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，目前已有部分火電公司披露了2017年年報(bào)和業(yè)績(jī)預(yù)告，其中華能國(guó)際利潤(rùn)下滑82.73%、國(guó)電電力下滑53.17%、華電國(guó)際利潤(rùn)下滑83%至93%。

行業(yè)盈利能力接近近十年低點(diǎn)。2017年1-9月申萬(wàn)火電板塊ROE和ROA分別為2.89%和0.98%，同比下降4.73%和1.91%；2017年1-9月毛利率和凈利率水平也大幅下降，同比上年減少10.37%和6.05%，板塊整體盈利能力大幅下滑，是除2008年以外近十年的最低水平。

綜上所述，我們認(rèn)為在三大變量因素中，電價(jià)是影響最顯著的因素，但目前整體的電價(jià)比較穩(wěn)定，利用小時(shí)數(shù)也開始企穩(wěn)，未來(lái)火電盈利能力能否反彈，主要是由煤價(jià)未來(lái)的趨勢(shì)所決定的。

2 煤炭供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，價(jià)格有望回到綠色區(qū)間

春節(jié)后煤價(jià)高位回落，未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格主要還是由煤炭的供需關(guān)系決定，我們從短期和長(zhǎng)期分別分析煤價(jià)走勢(shì)，認(rèn)為短期仍存在下行空間；長(zhǎng)期來(lái)看，供需是一個(gè)逐步改善的過(guò)程，我們認(rèn)為煤炭的供給已經(jīng)開始釋放，且去產(chǎn)能的壓力有望減小，煤價(jià)有望回到綠色區(qū)間。

2.1 煤價(jià)短期仍存繼續(xù)下行空間

供需關(guān)系緩解致煤價(jià)高位回落。3月12日秦皇島港山西優(yōu)混（Q5500K）平倉(cāng)價(jià)為658.20元/噸，較2月5日的758.6元/噸的高點(diǎn)已回落100.40元/噸，下降幅度為13%。

主要原因?yàn)槊禾抗┬桕P(guān)系較春節(jié)前有了較大的緩解，一方面是近期需求逐步回落，主要表現(xiàn)在六大電廠日均煤耗下降，3月8日六大電廠日均煤耗為64.10萬(wàn)噸，已較最低點(diǎn)2月18日的40.51萬(wàn)噸提升了23.59萬(wàn)噸，但同1月底的80萬(wàn)噸左右的日均煤耗仍有較大差距。

另一方面則是煤炭供給仍然較為穩(wěn)定，春節(jié)前政府煤炭保供應(yīng)措施穩(wěn)定了煤炭供應(yīng)，神華和中煤等國(guó)有大型煤礦春節(jié)仍不停產(chǎn)，同時(shí)集中運(yùn)力保障煤炭供應(yīng)，大秦線運(yùn)量持續(xù)創(chuàng)新高，最終導(dǎo)致六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫(kù)存和秦皇島港煤炭庫(kù)存均有較大幅度的上升。

采暖季后用電需求趨弱。我國(guó)北方大部分地區(qū)往往在3月停止供暖，隨著氣溫的回升，全社會(huì)用電量也會(huì)在4月出現(xiàn)小幅的環(huán)比下滑，整體用電需求進(jìn)入較為平穩(wěn)的狀態(tài)，直到6月或7月進(jìn)入高溫季節(jié)后，用電需求將有明顯提升。

清潔能源擠占火電發(fā)電空間。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，清潔能源的發(fā)電能力將逐步提高，水電和風(fēng)電的利用小時(shí)數(shù)在每年的3-5月將持續(xù)提升，核電整體保持平穩(wěn)。

同時(shí)，光照的加長(zhǎng)也能使光伏發(fā)電的利用率提高。由于清潔能源擁有優(yōu)先消納權(quán)，因此清潔能源機(jī)組發(fā)電量的增長(zhǎng)將擠占火電的發(fā)電空間。

煤炭需求有限，煤價(jià)短期內(nèi)仍存下行空間。采暖季結(jié)束后用電需求的小幅下滑，以及清潔能源機(jī)組利用小時(shí)數(shù)提升將擠占火電發(fā)電空間。需求減少，供給空間被壓縮，這將導(dǎo)致火電發(fā)電需求降低，帶動(dòng)煤炭需求階段性減少。

同時(shí)，目前六大發(fā)電集團(tuán)和秦皇島港煤炭庫(kù)存處于高位，火電消化庫(kù)存仍需一段時(shí)間，目前補(bǔ)庫(kù)存的需求不足，在供給穩(wěn)定的情況下，煤炭?jī)r(jià)格短期內(nèi)仍然存在下行空間。

2.2 煤價(jià)長(zhǎng)期有望回到綠色區(qū)間

煤炭去產(chǎn)能任務(wù)剩余不多，去產(chǎn)能進(jìn)度有望放緩。國(guó)家發(fā)改委主任何立峰在十三屆全國(guó)人大一次會(huì)議記者會(huì)中介紹，煤炭17年去產(chǎn)能目標(biāo)為1.5萬(wàn)噸，實(shí)際超預(yù)期完成2.5億噸，2016年完成2.9億噸，兩年化解過(guò)剩產(chǎn)能5.4億噸，“十三五”規(guī)劃的煤炭產(chǎn)能退出目標(biāo)是8億噸，18年如果能夠完成去產(chǎn)1.5億噸任務(wù)，那么最后兩年僅剩1.1億噸，預(yù)計(jì)未來(lái)去產(chǎn)能的速度相較前兩年有望放緩。

供給端將逐步釋放，每年有望凈增加產(chǎn)能1-1.3億噸。中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)王顯政在2017年11月2日召開的“中國(guó)煤炭學(xué)會(huì)經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)委員會(huì)2017年年會(huì)”上表示到2020年，具備生產(chǎn)能力的煤礦產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上將凈增3-4億噸/年。意味著2018年-2020年，每年將凈增加產(chǎn)能1-1.3億噸。

上述目標(biāo)同目前發(fā)改委批復(fù)的煤炭新增產(chǎn)能的基本一致。目前，進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)階段的新增產(chǎn)能約3.15萬(wàn)噸，未建成的新增產(chǎn)能4.61億噸，合計(jì)新增產(chǎn)能7.75億噸。其中資源整合類的新增產(chǎn)能為2.16億噸，資源整合煤礦屬于歷史遺留問(wèn)題，可能會(huì)有較復(fù)雜的問(wèn)題短時(shí)間內(nèi)難以解決，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)量貢獻(xiàn)較為有限，預(yù)計(jì)3年內(nèi)能夠貢獻(xiàn)產(chǎn)能5000萬(wàn)噸-10000萬(wàn)噸。

聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)能往往周期約半年，之后將會(huì)逐步貢獻(xiàn)產(chǎn)能，而新建產(chǎn)能則平均需要三年時(shí)間以及半年的聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，因此三年內(nèi)改擴(kuò)建、技術(shù)改造和新建的煤礦能夠貢獻(xiàn)產(chǎn)能5.6億噸。預(yù)計(jì)全部新增貢獻(xiàn)產(chǎn)能6.1-6.6億噸，考慮到未來(lái)三年去產(chǎn)能任務(wù)仍有2.6億噸，到2020年將凈增加產(chǎn)能3.5-4億噸，大概率能夠完成提出的產(chǎn)能凈增加額的目標(biāo)。

煤炭需求將繼續(xù)增長(zhǎng)，新增消費(fèi)約8000萬(wàn)噸。煤炭的下游行業(yè)主要包括電力、冶金、水泥和化肥等，其中電力用煤占比最高，接近50%，四大行業(yè)每年的煤炭消費(fèi)量約為消費(fèi)總量的85%左右。

從需求來(lái)看，2016年我國(guó)電力需求恢復(fù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年火電發(fā)電量增速將維持在3%-4%；同時(shí)供給側(cè)改革使我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率提高，目前冶金和水泥等行業(yè)對(duì)煤炭的需求相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)整體煤炭消費(fèi)增速能夠達(dá)到2%左右，預(yù)計(jì)新增消費(fèi)量約8000萬(wàn)噸。

多種調(diào)控手段同時(shí)推進(jìn)，煤價(jià)有望回歸綠色區(qū)間。煤價(jià)的大幅上漲使煤電矛盾加劇，有關(guān)部門出臺(tái)了多種調(diào)控措施，試圖抑制煤價(jià)的大幅波動(dòng)。

目前的主要政策包括通過(guò)減量置換和指標(biāo)交易制度來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放；調(diào)節(jié)生產(chǎn)消費(fèi)企業(yè)的最高庫(kù)存和最低庫(kù)存來(lái)保證煤炭供應(yīng)；推動(dòng)供需雙方簽訂中長(zhǎng)期的煤炭協(xié)議和鼓勵(lì)煤電聯(lián)營(yíng)。多種政策的同步推行，在煤炭?jī)r(jià)格供需持續(xù)改善的背景下，可以抑制煤價(jià)因短期因素影響而大幅波動(dòng)的情況。

煤炭供需格局有望持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)2018-2020年煤炭產(chǎn)能凈增加在1-1.3億噸/年，預(yù)計(jì)18年新增消費(fèi)量8000萬(wàn)噸，同時(shí)考慮到未來(lái)國(guó)家對(duì)劣質(zhì)進(jìn)口煤的限制將減少約2000萬(wàn)噸的煤炭進(jìn)口量，因此判斷18年整體煤炭供需仍舊偏緊。但隨著新增產(chǎn)能的逐步投放，未來(lái)供給增速有望提升，同時(shí)多種調(diào)控手段防范煤價(jià)的大幅波動(dòng)，整體煤炭供需格局正在持續(xù)改善，未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格有望回到綠色區(qū)間。

3 上網(wǎng)電價(jià)有支撐，仍存在煤電聯(lián)動(dòng)預(yù)期

國(guó)家提出一般工商業(yè)電價(jià)降低10%，由于一般工商業(yè)電價(jià)的特殊性，我們認(rèn)為降價(jià)的主要壓力在輸配電環(huán)節(jié)和政府性基金，火電成本高企，目前下調(diào)電價(jià)可能性小。其次是目前煤電聯(lián)動(dòng)仍存預(yù)期，各大發(fā)電集團(tuán)在積極推動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)執(zhí)行，如能夠執(zhí)行將提升行業(yè)整體盈利水平。

3.1 電價(jià)下調(diào)壓力主要在中間環(huán)節(jié)，上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)可能性小

降低電價(jià)空間主要在上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)和政府性基金三方面。2018年政府工作報(bào)告中提出，要求降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%，這是首次明確了降低電價(jià)的具體量化指標(biāo)。如果本次降價(jià)能夠落實(shí)，預(yù)計(jì)全國(guó)將降低電費(fèi)約800億元。

銷售電價(jià)的構(gòu)成主要包括上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)、輸配電損耗和政府性基金及附加，未來(lái)降低電價(jià)的空間應(yīng)該也主要來(lái)自于上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)和政府性基金三個(gè)方向。

輸配環(huán)節(jié)將承擔(dān)絕大部分降價(jià)壓力。全國(guó)大部分省的銷售電價(jià)表的用電分類分為四大類：居民生活用電、一般工商業(yè)及其他用電、大工業(yè)用電和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電，這次政府工作報(bào)告提出的主要是降低其中的一般工商業(yè)電價(jià)。

從電價(jià)上來(lái)看，一般工商業(yè)電價(jià)要明顯高于大工業(yè)用電。以北京市為例，1~10千伏電壓等級(jí)的一般工商業(yè)用電平段價(jià)格為0.8595元/千瓦時(shí)，同等電價(jià)等級(jí)同一時(shí)段的大工業(yè)用電電度電價(jià)則為0.6770元/千瓦時(shí)。如果按照每度電攤銷0.1元的基本電價(jià)測(cè)算，同等電價(jià)等級(jí)同一時(shí)段的一般工商業(yè)用電價(jià)格，比大工業(yè)高10%以上。

一般工商業(yè)電價(jià)較高的主要原因?yàn)槎▋r(jià)方式的不同和交叉補(bǔ)貼的存在。大工業(yè)用電一般采用電度電價(jià)加基本電價(jià)的兩部制定價(jià)方式，而一般工商業(yè)用電則采用電度電價(jià)單一制定價(jià)方式。同時(shí)，銷售電價(jià)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行“企業(yè)補(bǔ)居民、城市補(bǔ)農(nóng)村”的交叉補(bǔ)貼制度。

工商用電同價(jià)政策落實(shí)不達(dá)預(yù)期。2013年5月，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)的《關(guān)于調(diào)整銷售電價(jià)分類結(jié)構(gòu)有關(guān)問(wèn)題的通知》已經(jīng)明確要求銷售電價(jià)逐步調(diào)整為以用電負(fù)荷特性為主分類，將現(xiàn)行銷售電價(jià)逐步歸并為居民生活用電、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電和工商業(yè)及其它用電價(jià)格三個(gè)類別。

該文件核心是實(shí)現(xiàn)工商用電同價(jià)，并明確要求銷售電價(jià)分類結(jié)構(gòu)原則上應(yīng)于5年左右調(diào)整到位。從政策的實(shí)際執(zhí)行情況看，除了上海、河北、海南和廣東的深圳，全國(guó)大部分省份仍未能實(shí)際落實(shí)政策。

可以預(yù)見(jiàn)，降低一般工商業(yè)用電電價(jià)將主要由電網(wǎng)企業(yè)來(lái)承擔(dān)，同時(shí)，國(guó)家電網(wǎng)公司董事長(zhǎng)舒印彪在3月5日的總工會(huì)界別小組討論時(shí)也表示國(guó)家電網(wǎng)將承擔(dān)80%左右電價(jià)降低的壓力。

政府性基金有望繼續(xù)下調(diào)。政府性基金及附加是指隨電量征收的基金及附加，包含在銷售電價(jià)中，目前主要包括：城市公用事業(yè)附加費(fèi)、重大水庫(kù)建設(shè)基金、水庫(kù)移民后期扶持基金和可再生能源電價(jià)附加。此外，各省可能還有各種地方性基金。

主要征收標(biāo)準(zhǔn)如下：

國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金，三峽基金是隱藏在電價(jià)中的，1992年三峽工程啟動(dòng)，國(guó)務(wù)院決定從1995年開始，全國(guó)絕大部分地區(qū)用電每度加價(jià)3厘錢，與葛洲壩電廠上交利潤(rùn)一并作為三峽建設(shè)基金。2010年1月1日起，三峽基金停止征收。利用其停征后的電價(jià)空間設(shè)立國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金，征收標(biāo)準(zhǔn)平均約為7厘/度電，至2019年12月31日止。

可再生能源電價(jià)附加，從2012年開始征收，目前標(biāo)準(zhǔn)為1.9分/千瓦時(shí)。

大中型水庫(kù)移民后期扶持基金、地方水庫(kù)移民后期扶持基金，從2006年開始征收，目前征收標(biāo)準(zhǔn)以0.83分/kWh為準(zhǔn)，少部分貧困地區(qū)為0.19~0.55分/kWh。

農(nóng)網(wǎng)還貸資金，1988年1月1日起征收電力建設(shè)資金，作為地方電力基本建設(shè)的專項(xiàng)資金，2000年12月31日停止收取該項(xiàng)基金。從2001年改成農(nóng)網(wǎng)還貸基金，專項(xiàng)用于解決農(nóng)村電網(wǎng)改造還貸問(wèn)題。

各省份政府性基金及附加基本在5分錢到7分錢之間，且各類用戶的征收標(biāo)準(zhǔn)不同。在2017年6月國(guó)家發(fā)改委取消了向電企征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，并將重大水利工程建設(shè)基金和水庫(kù)移民后期扶持基金各降低25%，后期電價(jià)中包含政府性基金征收標(biāo)準(zhǔn)仍有調(diào)低的空間。

火電成本高企，上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)可能性小。目前煤炭?jī)r(jià)格高企，大幅度擠壓了火電的盈利空間，火電虧損面已經(jīng)達(dá)到40%-50%，如下調(diào)電價(jià)將導(dǎo)致整個(gè)火電行業(yè)面臨全行業(yè)虧損的局面，甚至?xí)绊懮鐣?huì)穩(wěn)定，因此我們認(rèn)為直接下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)的可能性極小，或會(huì)通過(guò)其他方式去調(diào)節(jié)上網(wǎng)電價(jià)。

擴(kuò)大市場(chǎng)化交易比例是降低上網(wǎng)電價(jià)的手段之一。電力市場(chǎng)化交易規(guī)模擴(kuò)大是未來(lái)趨勢(shì)，2017年我國(guó)市場(chǎng)化交易電量1.6萬(wàn)億千瓦時(shí)，約占全社會(huì)用電量的25%。但目前各地售電側(cè)改革中獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入的都是工業(yè)大用戶，一般工商業(yè)企業(yè)未能享受電力市場(chǎng)化交易的紅利，未來(lái)可能通過(guò)擴(kuò)大電力市場(chǎng)化交易的規(guī)模來(lái)降低整體電價(jià)水平。

但通過(guò)這種方式短期內(nèi)對(duì)電價(jià)的影響有限，一方面各地電力市場(chǎng)化交易的機(jī)制改革推進(jìn)程度不一致，整體改革的速度較慢，另一方面是隨著市場(chǎng)化交易機(jī)制的逐步成熟，市場(chǎng)化交易電價(jià)的價(jià)差已經(jīng)逐步回歸理性。

從廣東省電力交易中心的電價(jià)成交平均價(jià)差可以看出，平均價(jià)差在2016年波動(dòng)較大，隨著交易機(jī)制的逐步完善，平均價(jià)差在持續(xù)縮窄且波動(dòng)減小，目前穩(wěn)定在41.5厘/千瓦時(shí)。

政府工作報(bào)告已經(jīng)明確指出要降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)費(fèi)用和輸配電費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)主要的降價(jià)壓力在輸配電環(huán)節(jié)和政府性基金方面，目前火電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的可能性小。

3.2 電價(jià)仍存在煤電聯(lián)動(dòng)預(yù)期，如執(zhí)行將增加千億規(guī)模收入

煤電聯(lián)動(dòng)仍存在預(yù)期。為了讓政府定價(jià)的電價(jià)可以適應(yīng)市場(chǎng)化煤價(jià)的變化，我國(guó)從2004年開始探索“煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制”，提出在反應(yīng)電力供需的前提下，上網(wǎng)電價(jià)與燃料價(jià)格聯(lián)動(dòng)。截至目前，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制共執(zhí)行了6次，雖然目前煤電聯(lián)動(dòng)仍未執(zhí)行，但各大發(fā)電集團(tuán)仍在積極推動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)事項(xiàng)，執(zhí)行預(yù)期仍然存在。

在啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的6次中，前4次上調(diào)煤電上網(wǎng)電價(jià)，后2次下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)。最近一次“煤電聯(lián)動(dòng)”啟動(dòng)是2016年1月1日，根據(jù)2015年發(fā)改委印發(fā)的《關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將全國(guó)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)同步下調(diào)3分/千瓦時(shí)。

2015年發(fā)改委印發(fā)的《關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》規(guī)定煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制以年度為周期，以中國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)2014年各省平均價(jià)格為基準(zhǔn)煤價(jià)，以與基準(zhǔn)煤價(jià)對(duì)應(yīng)的上網(wǎng)電價(jià)為基準(zhǔn)電價(jià)。電煤價(jià)格變動(dòng)30元啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，根據(jù)變動(dòng)幅度相應(yīng)提高煤電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)。燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)與煤價(jià)聯(lián)動(dòng)的計(jì)算公式與計(jì)算條件如下：

P△：本期燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整水平，單位為“分/千瓦時(shí)”。

C△：上期燃煤發(fā)電企業(yè)電煤（電煤熱值為5000大卡/千克）價(jià)格變動(dòng)值，具體計(jì)算方法見(jiàn)下表，單位為“元/噸”。

Ci：上期供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗（標(biāo)準(zhǔn)煤熱值為7000大卡/千克），以中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)向社會(huì)公布的各省燃煤發(fā)電企業(yè)上期平均供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為準(zhǔn)，單位為“克/千瓦時(shí)”。

若執(zhí)行煤電聯(lián)動(dòng)將提高行業(yè)整體盈利水平。2017年的平均電煤價(jià)格指數(shù)為515.99元/噸，較14年444.44元/噸高出約71.55元/噸，達(dá)到觸發(fā)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的條件。按照目前標(biāo)準(zhǔn)煤耗為308克/kwh計(jì)算，則煤電聯(lián)動(dòng)后煤電上網(wǎng)電價(jià)較14年應(yīng)上升約1.5分/千瓦時(shí)，由于15年下調(diào)過(guò)3分錢煤電上網(wǎng)電價(jià)、17年7月1日各省上調(diào)煤電上網(wǎng)電價(jià)約0.88分/千瓦時(shí)，18年煤電上網(wǎng)電價(jià)理論上可上調(diào)空間為3.62分/kwh。

但目前國(guó)家正在大力推動(dòng)降低電價(jià)，銷售電價(jià)降低和上網(wǎng)電價(jià)提高將會(huì)更大幅度的壓縮輸配電的利潤(rùn)空間，目前執(zhí)行煤電聯(lián)動(dòng)存在一定的阻力，最終如果煤電聯(lián)動(dòng)能夠執(zhí)行，也有較大可能無(wú)法按照理論上的調(diào)價(jià)空間進(jìn)行調(diào)整。

如果電價(jià)能夠上調(diào)1分/kwh、2分/kwh和3分/kwh，預(yù)計(jì)18年火電發(fā)電量4.8萬(wàn)億千瓦時(shí)，煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)電價(jià)將為行業(yè)增加收入分別為410億、820億和1230億。同時(shí)，我們測(cè)算了主要火電公司在不同電價(jià)上調(diào)比例的業(yè)績(jī)彈性，彈性較大的公司是皖能電力、華能國(guó)際、京能電力等。

4 煤電持續(xù)去產(chǎn)能，火電利用小時(shí)數(shù)未來(lái)將保持穩(wěn)定

火電利用小時(shí)數(shù)由電力供需決定，煤電在2016年開展供給側(cè)改革，目前煤電裝機(jī)增速已經(jīng)有所回落。通過(guò)對(duì)未來(lái)電力供需的測(cè)算，我們認(rèn)為火電未來(lái)三年利用小時(shí)數(shù)將保持穩(wěn)定。

4.1 供需格局切換致利用小時(shí)數(shù)下滑，煤電供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)

電力供需影響利用小時(shí)數(shù)。發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)是一定時(shí)期內(nèi)一個(gè)地區(qū)平均發(fā)電設(shè)備容量在滿負(fù)荷運(yùn)行條件下的運(yùn)行小時(shí)數(shù)，即發(fā)電量與平均裝機(jī)容量之比，反映了該地區(qū)發(fā)電設(shè)備利用率，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)越高則利用率越高。

利用小時(shí)數(shù)主要受電力供需影響，當(dāng)電力需求大于供給時(shí)，發(fā)電機(jī)組的利用小時(shí)數(shù)相對(duì)較高，當(dāng)電力供大于求時(shí)，利用小時(shí)數(shù)則會(huì)下降。

2012年后我國(guó)電力供給出現(xiàn)過(guò)剩情況。我國(guó)全社會(huì)用電量在2010年達(dá)到最高增速后，增速持續(xù)下滑，2012年用電量同比增速已降至5.59%，整體用電需求增速出現(xiàn)下滑。對(duì)比發(fā)電機(jī)組裝機(jī)量，在2010年至2016年之間始終保持8%-10%的增速，2012后我國(guó)電力逐步顯現(xiàn)供大于求的狀態(tài)。

火電發(fā)電空間受到清潔能源的擠壓。電力供需情況的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)在2011年達(dá)到頂峰后開始持續(xù)下滑。從絕對(duì)值上分析，2017年全部發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)3786小時(shí)，較2011年高點(diǎn)下滑945小時(shí)；2017年火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)4209小時(shí)，較2011年下滑1085小時(shí)；2017年水電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)為3579小時(shí)，較2011年提高551小時(shí)。

清潔能源具有優(yōu)先消納權(quán)，在電力供給過(guò)剩的情況下會(huì)優(yōu)先保證清潔能源電力消納，因此2011年至2017年火電的下滑幅度要高于全部機(jī)組的數(shù)據(jù)，水電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)反而逆勢(shì)上升，火電的發(fā)電空間受到清潔能源的擠壓。

供給側(cè)改革拉開大幕，抑制火電產(chǎn)能。電力供應(yīng)過(guò)剩局面越發(fā)嚴(yán)重，2016年3月，國(guó)家發(fā)改委和國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)煤電有序發(fā)展的通知》，提出嚴(yán)控各地煤電新增規(guī)模、按需推進(jìn)煤電基地建設(shè)和加大淘汰落后產(chǎn)能力度的目標(biāo)，供給側(cè)改革正式啟動(dòng)。

2016年初至今，國(guó)家和各地政府又發(fā)布多項(xiàng)去產(chǎn)能政策，嚴(yán)控煤電新增規(guī)模并加大淘汰落后產(chǎn)能，目標(biāo)明確且執(zhí)行力度較強(qiáng)。經(jīng)過(guò)兩年治理，2017年火電裝機(jī)增速已經(jīng)由2015年的7.84%下滑至4.95%，有效控制了火電新增產(chǎn)能。

2018年3月，政府工作報(bào)告和最新能源局發(fā)布的《2018年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》中仍然將火電去產(chǎn)能作為重點(diǎn)工作，今年將淘汰高污染、高能耗的煤電機(jī)組約400萬(wàn)千瓦，尤其是不達(dá)標(biāo)的30萬(wàn)千瓦以下煤電機(jī)組?；痣娙ギa(chǎn)能政策依舊堅(jiān)定，未來(lái)煤電裝機(jī)增速將繼續(xù)保持在較低水平。

4.2 未來(lái)利用小時(shí)數(shù)將保持穩(wěn)定

未來(lái)火電利用小時(shí)數(shù)的走向受到多種因素的影響，包括全社會(huì)用電量的需求情況、火電發(fā)電量和火電裝機(jī)量增長(zhǎng)情況等，火電發(fā)電量預(yù)測(cè)又要考慮到清潔能源機(jī)組裝機(jī)量和利用小時(shí)數(shù)情況。

全社會(huì)發(fā)電量方面，隨著我國(guó)電力消費(fèi)需求增速的減緩，發(fā)電量增速也在持續(xù)下降，2015年發(fā)電量出現(xiàn)0.2%的下滑，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)企穩(wěn)，2016年和2017年開始恢復(fù)增長(zhǎng)，電力彈性系數(shù)也逐步恢復(fù)。

我們利用電力彈性系數(shù)對(duì)發(fā)電量進(jìn)行預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年我國(guó)規(guī)劃GDP增速在6.5%左右，且目前國(guó)內(nèi)正在進(jìn)行大規(guī)模的供給側(cè)改革，高耗能的產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速將降低，用電結(jié)構(gòu)將有所調(diào)整，因此預(yù)計(jì)電力彈性系數(shù)將是逐步降低的過(guò)程。通過(guò)計(jì)算，我們預(yù)計(jì)2018-2020年發(fā)電量為6.57萬(wàn)億度、6.87萬(wàn)億度和7.21萬(wàn)億度，同比增速為4.76%、4.55%和4.23%。

火電發(fā)電量方面，由于在2020年前基本沒(méi)有大型的水電投產(chǎn)，且目前新增風(fēng)電和光伏發(fā)電整體的利用小時(shí)數(shù)還較低，預(yù)計(jì)未來(lái)火電三年仍然能夠保持相應(yīng)的發(fā)電量占比，會(huì)有小幅的下滑。我們預(yù)測(cè)火電發(fā)電量2018-2020年發(fā)電量為4.78萬(wàn)億度、4.95萬(wàn)億和5.11萬(wàn)億度，同比增速為3.73%、3.50%和3.17%。

未來(lái)火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)將相對(duì)穩(wěn)定。電力“十三五”規(guī)劃中提出煤電到2020年的裝機(jī)目標(biāo)要小于11億千瓦，從目前煤電去產(chǎn)能的情況來(lái)看，大概率能夠完成目標(biāo)。通過(guò)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)到2020年全國(guó)煤電機(jī)組裝機(jī)容量有望達(dá)到104,432萬(wàn)千瓦（樂(lè)觀）/107,534萬(wàn)千瓦（中性）/110,697萬(wàn)千瓦（悲觀）。

從樂(lè)觀、中性和悲觀三個(gè)維度的預(yù)測(cè)，可以看出未來(lái)火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)大概率已經(jīng)企穩(wěn)，可能會(huì)有短期回升，但未來(lái)仍有小幅下滑趨勢(shì)，整體趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。

5 估值低位，板塊迎配置良機(jī)

板塊PB估值已處于歷史低位。自2015年底，隨著火電盈利能力的降低，火電公司的整體估值水平逐步回落。2018年3月20日，申萬(wàn)火電板塊的市凈率平均值已經(jīng)達(dá)到1.37，是近十年的最低點(diǎn)，估值水平已經(jīng)處于底部。

板塊迎來(lái)配置良機(jī)。從影響火電的各個(gè)因素來(lái)分析，煤價(jià)已經(jīng)見(jiàn)頂，未來(lái)將逐步回到綠色區(qū)間；火電電價(jià)下調(diào)可能性小，且存在煤電聯(lián)動(dòng)預(yù)期；火電利用小時(shí)數(shù)未來(lái)保持穩(wěn)定，目前火電盈利能力已經(jīng)處于底部，未來(lái)盈利水平將持續(xù)提高。板塊處在十年間的估值低位，此時(shí)已經(jīng)成為配置板塊的良機(jī)。

建議關(guān)注股息率高和彈性大的標(biāo)的。隨著煤價(jià)的回落，業(yè)績(jī)彈性更大的公司盈利能力提高較快，同時(shí)公司如果執(zhí)行較高的分紅政策，待業(yè)績(jī)回升后可獲得較為可觀的股息率。我們推薦關(guān)注港股的華能國(guó)際電力和大唐發(fā)電，A股的華能國(guó)際和皖能電力。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)、煤價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)