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核心觀點(diǎn)

京能電力系北京能源集團(tuán)有限責(zé)任公司旗下唯一的煤電業(yè)務(wù)投融資平臺。2025 年初以來，動力煤市場價(jià)格持續(xù)下行。在目前煤炭供需趨向?qū)捤傻谋尘跋?，我們預(yù)計(jì)動力煤市場價(jià)格有望維持低位運(yùn)行，火電燃料成本有望邊際改善。公司煤電業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，伴隨動力煤價(jià)格的下行，公司燃料成本有望持續(xù)改善，煤電利潤貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步增長。同時(shí)，公司依托煤電業(yè)務(wù)積極推進(jìn)新能源轉(zhuǎn)型發(fā)展，新能源裝機(jī)規(guī)模及利潤貢獻(xiàn)有望持續(xù)增長。投資收益方面，煤炭參股公司與火電參股公司的業(yè)績互補(bǔ)使得公司投資收益維持相對穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)公司2025~2027 年歸母凈利潤分別為35.32 億元、35.94 億元、36.42億元，對應(yīng)EPS 為0.50、0.50 和0.51 元/股。

摘要

北京市屬電力國企，深耕發(fā)電供熱業(yè)務(wù)

京能電力系北京能源集團(tuán)有限責(zé)任公司旗下唯一的煤電業(yè)務(wù)投融資平臺，控股股東北京能源集團(tuán)有限責(zé)任公司持有公司66.73%股權(quán)。在分紅派息方面，除個(gè)別虧損年份(2021 年)外，公司均維持分紅派息，10 年間累計(jì)現(xiàn)金分紅額達(dá)69.31 億元，占?xì)w母凈利潤的58.3%(剔除2021 年數(shù)據(jù))。2024 年，公司現(xiàn)金分紅總額8.03 億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的46.64%，占?xì)w屬于普通股東凈利潤的53.30%(剔除歸母凈利潤中永續(xù)債利息部分)。同時(shí)，公司持續(xù)發(fā)布股東回報(bào)規(guī)劃，最新三年規(guī)劃(2023 年—2025 年)提出現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)可供分配利潤的70%。該口徑為母公司報(bào)表凈利潤-永續(xù)債利息-盈余公積，2024 年公司可供分配利潤約為9.26 億元，現(xiàn)金分紅占比約為86.72%。伴隨公司控參股煤電業(yè)務(wù)盈利的邊際改善，公司可供分配利潤有望持續(xù)增長，預(yù)計(jì)公司分紅率(現(xiàn)金分紅/歸母凈利潤)可維持50%水平。

煤價(jià)下行公司利潤改善， 利率寬松財(cái)務(wù)費(fèi)用壓降

煤電作為公司傳統(tǒng)主業(yè)，其經(jīng)營成本受動力煤市場價(jià)格波動的影響較大，因此，公司經(jīng)營業(yè)績受煤價(jià)變化影響存在周期性波動。2022-2024 年，伴隨動力煤價(jià)格波動下行以及火電上網(wǎng)電價(jià)維持高位，公司歸母凈利潤整體趨于改善，歸母凈利潤逐步回升至17.23 億元。2025 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98.85億元，同比增長4.59%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.63 億元，同比增長129.84%。25Q1 公司歸母凈利潤同比倍增主要系動力煤價(jià)格下行帶動公司煤電成本減少以及新能源業(yè)務(wù)利潤增加的貢獻(xiàn)。期間費(fèi)用率方面，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈下降趨勢，管理費(fèi)用率呈波動趨勢。得益于公司資產(chǎn)負(fù)債率的下行和綜合融資成本降低，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)改善;受資產(chǎn)整合及裝機(jī)投產(chǎn)的影響，公司管理費(fèi)用率有所上升。2024 年，公司管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.30%、0.35%和3.73%，同比變化+0.17、+0.06 和-0.32 個(gè)百分點(diǎn)。截至2024 年末，公司帶息債務(wù)規(guī)模約為458.58 億元，在利率環(huán)境整體偏寬松的背景下，假設(shè)公司綜合債務(wù)成本下降10BP，則利息支出可下降約0.46 億元。

煤炭市場供需寬松運(yùn)行，動力煤價(jià)格有望維持低位年初以來，受動力煤市場寬松運(yùn)行、水電出力偏豐、火電發(fā)電量下降等因素的綜合影響，煤價(jià)維持下行趨勢。

截至5 月24 日秦皇島港5500 大卡動力煤現(xiàn)貨價(jià)格下降至620 元/噸，環(huán)比上周下降1.59%，較2024 年同期下降29.55%。進(jìn)口煤炭方面，廣州港5500 大卡印尼煤5 月21 日價(jià)格下降至688 元/噸，環(huán)比上周下降3.13%，同比減少30.05%。動力煤消費(fèi)方面，受火電出力下降的影響，電廠用煤需求減少，動力煤消費(fèi)有所下降。

2025 年一季度，我國動力煤消費(fèi)量為10.40 億噸，較去年同期下降0.29%。整體來看，在新能源出力的擠壓下，電煤需求相對乏力，盡管非電產(chǎn)業(yè)動力煤需求有所增長，但整體動力煤消費(fèi)增速預(yù)計(jì)難達(dá)產(chǎn)量增速水平，煤炭市場供需有望維持寬松。

控股機(jī)組煤電主導(dǎo)，參股公司業(yè)績互補(bǔ)

截至2024 年末，公司控股裝機(jī)容量達(dá)2344.49 萬千瓦，較2023 年底增長323.94 萬千瓦，其中煤電裝機(jī)達(dá)2139萬千瓦，同比新增167 萬千瓦，占全部裝機(jī)比例的91.24%，在公司裝機(jī)結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位;新能源裝機(jī)容量達(dá) 205.49 萬千瓦;同比新增163 萬千瓦，裝機(jī)規(guī)模維持較快增速。截至2024 年末，公司在建裝機(jī)171.67 萬千瓦，均為新能源項(xiàng)目，且以風(fēng)電項(xiàng)目為主。伴隨在手項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司新能源裝機(jī)規(guī)模有望進(jìn)一步增長。除控股機(jī)組外，參股公司所貢獻(xiàn)的投資收益也是公司利潤的重要來源。截至2024 年末，公司參股發(fā)電公司 13 家(火電為主)，參股煤礦 1 家(內(nèi)蒙古伊泰京粵酸刺溝礦業(yè))，參股金融企業(yè)1 家(京能集團(tuán)財(cái)務(wù)公司)。得益于參股企業(yè)之間經(jīng)營業(yè)績的互補(bǔ)，近年來公司投資收益維持較穩(wěn)定水平。2022-2024 年，公司投資凈收益為11.61、11.16 和11.39 億元。根據(jù)公司2024 年報(bào)所披露數(shù)據(jù)，火電企業(yè)貢獻(xiàn)投資收益約占36%，煤炭企業(yè)貢獻(xiàn)收益約占54%。在目前煤價(jià)下行的背景下，煤炭企業(yè)的投資收益貢獻(xiàn)或?qū)p少，但火電企業(yè)的利潤邊際改善有望保障公司投資收益規(guī)模。

動力煤價(jià)格有望低位運(yùn)行，煤電利潤有望邊際改善，給予公司“買入”評級。

公司煤電業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，在目前動力煤市場價(jià)格維持下行趨勢的背景下，公司燃料成本有望持續(xù)改善，煤電利潤貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步增長。同時(shí)，公司依托煤電業(yè)務(wù)進(jìn)行新能源發(fā)展轉(zhuǎn)型，新能源裝機(jī)規(guī)模及利潤貢獻(xiàn)有望持續(xù)增長。投資收益方面，煤炭業(yè)務(wù)與火電業(yè)務(wù)的互補(bǔ)使得公司投資收益維持相對穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)公司2025~2027 年歸母凈利潤分別為35.32 億元、35.94 億元、36.42 億元，對應(yīng)EPS 為0.50、0.50 和0.51 元/股，在50%分紅率假設(shè)下，對應(yīng)股息為0.25、0.25 和0.26 元/股，對應(yīng)股息率為5.57%、5.67%和5.75%。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。