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1. 板塊表現(xiàn)復盤：估值差有望兌現(xiàn)2014年邏輯

從歷史上的估值差看，我們認為存在煤炭板塊PB相對改善的可能，同時板塊本身PB(1.05倍)位于歷史底部區(qū)間，未來基本面的變化或許會催化本次估值修復。

2.1 產(chǎn)能現(xiàn)狀及預判

在產(chǎn)產(chǎn)能：據(jù)國家煤監(jiān)局統(tǒng)計，截至2019年底，全國在產(chǎn)產(chǎn)能36.1億噸，較2018年增加約0.9億噸(+2.4%)，考慮到全年退出產(chǎn)能0.93億噸，2019年實際新增產(chǎn)能約1.8億噸，占2018年底在建產(chǎn)能17%。

產(chǎn)能退出：由于“十三五”去產(chǎn)能目標已于2018年底提前兩年完成，未來去產(chǎn)能重點將集中在加快對災害嚴重煤礦、30萬噸/年以下煤礦、與自然保護區(qū)、風景名勝區(qū)、飲用水水源保護區(qū)重疊煤礦的分類處置上。根據(jù)各省上報去產(chǎn)能目標整理，我們估算20/21年產(chǎn)能退出規(guī)模為6000/3000萬噸。

表外產(chǎn)能：據(jù)中煤協(xié)，2015年底全國煤礦產(chǎn)能總規(guī)模為57億噸，其中正常生產(chǎn)及改造的產(chǎn)能為39億噸，而新建及擴產(chǎn)的產(chǎn)能為14.96億噸(超過8億噸屬于未經(jīng)核準的違規(guī)項目)。我們估算截至2016年底，證照不全的在產(chǎn)和在建礦井產(chǎn)能(表外產(chǎn)能)合計約10.2億噸。根據(jù)對在產(chǎn)及在建產(chǎn)礦井比對，2017-2019年，我們測算每年表外產(chǎn)能轉(zhuǎn)入在產(chǎn)及在建規(guī)模約為5.5/3.2/1.6億噸，表外產(chǎn)能已基本全部合法化。

綜合考慮，我們預計2020/21/22年在產(chǎn)產(chǎn)能可達38/40/41億噸，增幅5.6%/4.5%/3.3%，產(chǎn)量約39~40億噸，年增速1%~1.5%左右。

2.2 全年產(chǎn)量仍有望增加

十三五末期，政策支持+盈利高位，企業(yè)產(chǎn)能擴張動力強。我們認為，20~21年產(chǎn)能或迎來投放期，預計產(chǎn)能增速4%~5%。產(chǎn)量方面，我們認為，受內(nèi)蒙反腐和陜西安全檢查嚴格影響，2020年前三季度產(chǎn)量同比略下降，考慮到主產(chǎn)地四季度保供加強，預計全年產(chǎn)量增速在1%左右

3. 進口量全年有望控制在2.7億噸左右

進口煤或為調(diào)節(jié)供給的邊際變量。2016年供給側(cè)改革以來，進口量逐年小幅抬升，至2019年進口量增長至近3億噸。受19年末延遲通關及內(nèi)外貿(mào)煤價差拉大影響，今年前4個月進口量激增。5月開始，在進口煤政策收緊的大背景下，進口量持續(xù)下滑，前10個月累計同比-8.3%。假設最后兩個月進口量2000萬噸，則全年進口量約2.7億噸，同比減少8.8%。

4.1 需求：地產(chǎn)基建發(fā)力，經(jīng)濟逐步復蘇

我們認為，今年以來地產(chǎn)、基建需求韌性促進經(jīng)濟持續(xù)復蘇。展望21年，房企杠桿率相對穩(wěn)定或?qū)е滦袠I(yè)供給相對穩(wěn)定，而以挖機為代表的基建需求有望持續(xù)。

4.2 需求：新能源搶裝或致21年火電承壓

據(jù)全國新能源消納監(jiān)測預警中心測算，2020年全國風電、光伏發(fā)電合計新增消納能力85.1GW，同比+52%?？紤]到疫情影響，我們預計新能源新增裝機21年或替代火電發(fā)電量

4.3 需求：下游庫存低于去年同期

今年以來，庫存整體去化，截至10月底電廠及港口庫存同比下降約5~30% 。

5.3 煤價展望：長協(xié)穩(wěn)，現(xiàn)貨中樞小幅下移

根據(jù)發(fā)改委指導文件，2020年年度長協(xié)基價維持535元/噸不變，長協(xié)價格以穩(wěn)為主。同時6月中旬發(fā)改委等六部門聯(lián)合下發(fā)的《2020年煤炭化解過剩產(chǎn)能工作要點》文件中也首次強調(diào)保供的同時提出穩(wěn)煤價，我們預計未來動力煤現(xiàn)貨價格也有望穩(wěn)定在綠色區(qū)間中樞水平。整體來看，我們認為2020年作為“十三五”末年，為在建產(chǎn)能投產(chǎn)尾聲，供給仍有一定增長壓力，但由于內(nèi)蒙反腐對供給形成一定壓制，預計動力煤全年均價在550-560元/噸。展望2021-2022年，內(nèi)蒙反腐影響逐漸消退，受在建產(chǎn)能逐步投放影響，供應邊際微增，均價或逐步向綠色區(qū)間下限回落，預計將逐步下移至500-530元/噸。焦煤方面，受下游需求強勁以及澳洲進口煤限制政策影響，預計供給依然中性偏緊，價格有望繼續(xù)維持高位震蕩。

6.1 “十四五”期間新能源發(fā)展或提速

9月22日，習總書記在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上發(fā)表重要講話，提出“中國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”

11月3日，“十四五”規(guī)劃建議提出“加快壯大新能源等產(chǎn)業(yè)”、“提升新能源消納和存儲能力”

我們認為，碳達峰及碳中和目標或促使“十四五”期間可再生能源發(fā)展提速，前期規(guī)劃目標(2030年占比20%左右)或?qū)⑻崆暗?025年甚至更早：

《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提到“2020年和2030年非化石能源分別占一次能源消費比重15%和20%”

《能源生產(chǎn)和消費革命戰(zhàn)略2016-2030》中提到“到2020年，非化石能源占比15%;2021-2030年，非化石能源占能源消費總量比重達到20%左右;展望2050年，能源消費總量基本穩(wěn)定，非化石能源占比超過一半”

6.2 可再生能源消費逐步提升

2012-2019年，非化石能源消費量年均增速約10%至7.4億噸標煤，占能源消費總量比重由9.7%提升到15.3%

目前電力消費中，火電仍是主導，2019年火電發(fā)電量占比72%

6.3 可再生能源發(fā)電或逐步擠占火電空間

我們認為，可再生能源消費占比提升，主要通過提高可再生能源發(fā)電來實現(xiàn)，從而擠占了火電空間。通過能源消費總量和可再生能源消費占比，結合分電源發(fā)電量可以測算火電“十四五”發(fā)展空間。以下，我們對此進行測算：

2020年前三季度，能源消費總量同比增長0.9%，上半年為下降0.2%，我們預計四季度經(jīng)濟將延續(xù)恢復趨勢，全年能源消費總量增速有望達到2%。我們預計，“十四五”期間能源消費總量年均增速為3%，2025年達到57.5億噸標煤

2020年前三季度，我國總發(fā)電量為5.41萬億千瓦時，同比+0.9%，其中火電占比71%。據(jù)中電聯(lián)，2020年發(fā)電量增速有望達到3%，即為7.4萬億千瓦時。假設火電占比仍保持71%，則2020年火電發(fā)電量為5.2萬億千瓦時。據(jù)電規(guī)總院，預計2025年我國發(fā)電量有望達到9.1~9.5萬億千瓦時，按中值9.3萬億千瓦時計算，“十四五”期間發(fā)電量年均增速約4.8%

假設2025年可再生能源消費占比為20%，則消費量達11.5億噸標煤，按90%通過發(fā)電實現(xiàn)、標煤耗300克/千瓦時計算，則2025年可再生能源發(fā)電量為3.5萬億千瓦時，火電發(fā)電量為5.8萬億千瓦時，占比為63%，“十四五”期間火電年均增速2.3%

6.4 “十四五”火電增速情景分析

基準情景：“十四五”期間能源消費總量年均增速3%、發(fā)電量增速年均4.8%、2025年非化石能源占比20%

我們測算了不同發(fā)電量增速和非化石能源消費占比情景下的火電發(fā)電量及增速

6.5 “十四五”期間新能源發(fā)電裝機或井噴

根據(jù)北極星援引中國電力企業(yè)管理，預計2025年電源裝機27.6億千瓦，其中水電4.87億千瓦，核電0.89億千瓦，風電3.5億千瓦，太陽能發(fā)電3.4億千瓦，氣電1.79億千瓦，煤電12.5億千瓦，非化石能源發(fā)電裝機占比達到48%

根據(jù)基準情景測算，我們預計2025年可再生能源發(fā)電量約3.5億千瓦時，2019年水/核/風/光合計發(fā)電量不到2億千瓦時，則“十四五”期間需增加1.5億千瓦時。

假設水電年均新增1000萬千瓦(4500 利用小時)，核電年均新增400萬千瓦(7500利用小時)，水電及核電新增發(fā)電量0.4億千瓦時;

風電及光伏新增發(fā)電量約1.1億千瓦時。按風電2200利用小時、光伏1000利用小時計算，光伏裝機約新增3~5億千瓦，年均新增60~100GW，風電裝機約2.5~3.6億千瓦，年均新增50~72GW;

2019年，風/光裝機分別為2.1/2.0億千瓦，則我們預計2025年風電裝機有望達到4~6億千瓦，光伏裝機有望達到5~7億千瓦。

7.1 焦化供給側(cè)改革專題：山東“以煤定產(chǎn)”

我們認為，山東省將通過控制焦炭產(chǎn)量完成20年減煤目標。假設20年焦炭產(chǎn)量控制在3070萬噸左右，按產(chǎn)能4710萬噸計，則產(chǎn)能利用率約65%。

若按照控煤目標，山東全年焦炭產(chǎn)量同比減少約1850萬噸，降幅近40%，占19年焦炭總產(chǎn)量的4%，對后期供給影響較大;

考慮到2020年1-9月實際焦炭產(chǎn)量2458萬噸，則Q4產(chǎn)量約612萬噸，產(chǎn)能利用率僅52%，較1-9月產(chǎn)能利用率74%下降22pct;

2020年1-9月山東生鐵產(chǎn)量5619萬噸，按此年化，Q4產(chǎn)量約1873萬噸，按系數(shù)0.53折算焦炭需求量為993萬噸，焦炭供需或存在約381萬噸缺口。

7.2 焦化供給側(cè)改革專題：江蘇去產(chǎn)能

根據(jù)Mysteel，2020年6月底江蘇徐州焦企將退出產(chǎn)能約680萬噸，徐州僅保留焦化在產(chǎn)產(chǎn)能575萬噸(另有置換產(chǎn)能龍興泰260萬噸)。

18年以來江蘇陸續(xù)退出焦化產(chǎn)能，若徐州產(chǎn)能按計劃退出，則2020年6月后江蘇省焦化總產(chǎn)能僅1311萬噸，較2018年初2565萬噸產(chǎn)能壓減近50%;

假設20Q4江蘇焦炭產(chǎn)能利用率與去年同期持平，我們估算江蘇2020年焦炭產(chǎn)量為1160萬噸，較2019年減少451萬噸，降幅約28%。

7.3 焦化供給側(cè)改革專題：山西政策加碼

據(jù)山西省政府官網(wǎng)，2020年全省計劃采暖季前關停淘汰焦化產(chǎn)能2000萬噸以上，占比13.5%;10月下旬公布的《關于進一步做好焦化行業(yè)壓減過剩產(chǎn)能各項工作的通知》重提年底前壓減過剩產(chǎn)能4027萬噸(實際上其中多為未建、早已關停產(chǎn)能)。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，截至10月底山西共淘汰在產(chǎn)產(chǎn)能520萬噸，年底前仍有望淘汰在產(chǎn)產(chǎn)能1500萬噸左右。

7.4 焦化供給側(cè)改革專題：河北、河南

主產(chǎn)地去產(chǎn)能持續(xù)推進，焦炭供給或收縮。

河北：

根據(jù)2019年文件《關于促進焦化行業(yè)結構調(diào)整高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦爐全部關停，涉及產(chǎn)能1332萬噸。

擬關停產(chǎn)能分布在邢臺、唐山、石家莊及邯鄲，涉及產(chǎn)能55、180、357及740萬噸。據(jù)《武安市焦化行業(yè)4.3米焦爐拆除(關停)實施方案》要求，三家公司6座4.3米焦爐在2020年11月底前啟動關停措施，預計年底關停到位，合計產(chǎn)能246萬噸。

河南：

根據(jù)《河南省2020年利用綜合標準依法依規(guī)推動落后產(chǎn)能退出工作方案》要求，河南省2020年將依法退出焦化產(chǎn)能1150萬噸，涉及焦化企業(yè)13家。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，截止2020年8月，已關停4.3米焦爐產(chǎn)能180萬噸(其中120萬噸前期陸續(xù)關停，60萬噸于今年6月30日關停)。

7.5 焦化供給側(cè)改革專題：預計全年產(chǎn)能凈減少近3%

據(jù)Mysteel統(tǒng)計，預計2020年全年淘汰落后產(chǎn)能6080萬噸，新投產(chǎn)4688萬噸，凈減少1392萬噸，較2019年底5.45億噸產(chǎn)能減少2.6%。由于淘汰的都是4.3米以下焦爐，2020年底4.3米以上焦爐占比約73%，較2019年提升10.5pct，剩余4.3米及以下產(chǎn)能約1.4億噸。

7.6 “十四五”期間焦化產(chǎn)能有望持續(xù)收縮

根據(jù)去產(chǎn)能計劃，預計到2020年底，全國4.3米及以下焦爐剩余產(chǎn)能1.4億噸，占比27%，較2019年下降10.4pct。

我們認為，“十四五”期間，剩余4.3米焦爐也將逐步淘汰，根據(jù)各省去產(chǎn)能政策來看，除了山西是產(chǎn)能置換，其余省份均為凈減少。山西的產(chǎn)能置換政策明確提出“2018年底前完成焦爐淘汰的，其焦化產(chǎn)能按現(xiàn)有100%置換;2019年底前完成淘汰的，按現(xiàn)有90%置換;2020年底前完成淘汰的，按現(xiàn)有80%置換;2020年后完成淘汰，按現(xiàn)有50%置換。如新項目備案后2年仍未建成，原有焦爐立即淘汰”。由于2020年后，產(chǎn)能置換比例大幅下降，供給端有望持續(xù)收縮。

7.7 焦化供給側(cè)改革專題：雙焦價差創(chuàng)新高

截至11月30日，雙焦價差(焦炭-1.3*焦煤)達770元/噸，創(chuàng)2012年以來新高。

7.8 焦化供給側(cè)改革專題：焦炭業(yè)績彈性測算

以2019年為基準，主流焦化公司PE估值在7~27倍;

假設公司其他業(yè)務凈利潤不變，若價差+100元/噸，主流公司PE修復至約4~12倍;若價差+200元/噸，主流公司PE修復至約3~11倍。

8.1 晉能控股集團重組歷程

9月29日，山西省委召開晉能控股集團成立工作專題會議，確定了晉能控股集團聯(lián)合重組框架方案，組建了晉能控股集團領導班子

9月30日，山西省政府正式印發(fā)了關于成立晉能控股集團的批復

10月2日，晉能控股集團黨委書記、董事長、同煤集團黨委書記、董事長郭金剛主持召開晉能控股集團整合重組工作領導組專題會議。會上，郭金剛聽取了16個工作組的方案計劃和時間節(jié)點，并就加快推進晉能控股集團整合重組工作提出要求

10月30日，晉能控股集團有限公司揭牌儀式在大同舉行，標志著歷時6個月、涉改資產(chǎn)2.6萬億元的山西省屬國企新一輪戰(zhàn)略性重組基本收官

8.2 晉能控股集團重組方案

按照重組方案，以省國資運營公司持有的同煤集團、晉煤集團、晉能集團三戶煤炭企業(yè)股權作價出資，采取聯(lián)合重組方式，新設成立晉能控股集團。同步，整合潞安集團、陽煤集團煤炭、電力、煤機裝備制造產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)(潞安、陽煤集團，分別重組成立潞安化工集團、華陽新材料科技集團)

下設6個二級子公司：

同煤集團更名為晉能控股煤業(yè)集團：整合煤炭資源

晉能集團更名為晉能控股電力集團：集火電、風光等為一體的大型綜合發(fā)電集團

晉煤集團更名為晉能控股裝備制造集團：以煤炭機械制造為主

中國(太原)煤炭交易中心有限公司(轉(zhuǎn)制改企)：煤炭現(xiàn)貨交易市場

研究院公司：技術中心、重點實驗室等科技研發(fā)平臺

財務公司：推動技術、管理、資本的深度融合，加快布局金融產(chǎn)業(yè)

8.3 山西省屬煤企開啟“雙航母”領航新格局

經(jīng)過戰(zhàn)略重組，山西省屬煤企數(shù)量從7家集團調(diào)整至1家能源集團、1家煤企，開啟產(chǎn)業(yè)“雙航母”領航的新格局：

重組后的晉能控股集團資產(chǎn)總額達到1.11萬億元，煤炭產(chǎn)能約4億噸，電力裝機容量3814.71萬千瓦，煤機裝備制造資產(chǎn)規(guī)模368.65億元，是全球第三大煤炭企業(yè)

重組后的山西焦煤集團資產(chǎn)總額4416.4億元，煤炭產(chǎn)能約2億噸

8.4 專業(yè)化重組，未來可期

我們認為，山西省屬煤企目前整體資產(chǎn)負債率高、債務規(guī)模大，但專業(yè)化重組后市場競爭力有望提升，同時會重點發(fā)揮下屬上市公司融資平臺作用來實現(xiàn)去杠桿。

9. 投資建議

建議關注板塊價值重估、焦化供改、山西國改三條主線：

2019年以來，受行業(yè)悲觀預期影響，板塊估值持續(xù)下行，而今年初的疫情，加劇了市場的悲觀情緒，造成板塊PB估值創(chuàng)歷史新低。但煤價表現(xiàn)出了較強的韌性，我們認為，未來幾年煤炭行業(yè)供需格局或?qū)⒈３秩跗胶鉅顟B(tài)，同時伴隨行業(yè)頭部集團兼并重組提速，行業(yè)集中度進一步提升，煤價中樞有望維持在綠色區(qū)間范圍，行業(yè)盈利屬性將由周期向公用事業(yè)過渡，行業(yè)估值有望重塑。因此建議關注業(yè)績穩(wěn)健低估值且具有高分紅意愿的龍頭公司：

中國神華、陜西煤業(yè)、平煤股份、兗州煤業(yè)等。

今年是十三五的收官之年，焦化去產(chǎn)能整體落實頗具成效，疊加需求端持續(xù)向好，焦炭價格及盈利同比顯著回升，我們認為即使部分產(chǎn)能今年底無法退出，明年上半年也將逐步退出，焦化板塊供給收縮可期，盈利有望維持高位，因此建議關注相關龍頭公司：金能科技、淮北礦業(yè)、開灤股份等。

經(jīng)過重組，山西省屬煤企開啟“雙航母”領航新格局，我們認為上市公司在集團中的地位有望顯著提升，資本運作有望更加靈活，建議持續(xù)關注山西國改相關機會，包括山煤國際、西山煤電、大同煤業(yè)等公司。