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首次覆蓋內蒙華電公司（600863）給予跑贏行業(yè)評級，目標價3.43元，對應2020 年14.8 倍市盈率、1.4 倍市凈率和4.7%股息收益率。理由如下：

電量外送華北的電廠以“煤電聯(lián)營”模式為主，穩(wěn)定收益成業(yè)績保障。魏家峁電廠“煤電一體化+特高壓外送”經(jīng)營模式帶來點火價差穩(wěn)、利用率高特點，我們預計長期年盈利貢獻可穩(wěn)定在6~7 億元（占我們2020 年盈利預測約50%），可提供業(yè)績保障。上都電廠則是西電東送重要支撐點，長期煤炭采購合同帶來成本優(yōu)勢，點火價差好于同業(yè)（~0.15 元/度vs. 0.10-0.12 元/度）。我們預計上都電廠長期可貢獻盈利2~3 億元（占預測15~20%）。

蒙西火電向好+高回報新能源投產，帶來盈利、分紅成長性。1）內蒙用電增速在2017-19 年達到8.9~15.5%，大幅領先全國（4.5~8.5%）。區(qū)域內裝機新增量回落，推動蒙西各火電機組利用小時在過去三年年化增長6~16%，盈利轉暖。此外蒙西電網(wǎng)較為充分的市場競爭疊加強勁用電需求使得電價下行風險小，我們認為公司蒙西機組資產回報有望修復。2）烏達萊風電年內投產，享受0.47 元/度的高電價和約3000 小時的利用小時，我們測算資本金IRR 或高達20%以上，有望增厚盈利、提升分紅水平。

轉型強現(xiàn)金、高分紅標的，去杠桿壓力小，股息率可觀且能見度高。公司提出2019-21 年分紅不低于可分配利潤的70%，且每股分紅不低于0.09 元。我們測算2019-21 年每股分紅可達0.14/0.16/0.19 元，對應股息率5.3%/6.2%/7.2%。此外，公司在建項目已逐步投產，資本開支走弱，自由現(xiàn)金流可達分紅總額的近3 倍；降杠桿壓力輕，資產負債率在60%左右，顯著低于同業(yè)。我們預計，公司分紅順利釋放可期。

我們與市場的最大不同？我們認為當前市場對公司資本開支走低、自由現(xiàn)金流轉強預期不足，看好公司分紅承諾執(zhí)行能力。

潛在催化劑：蒙西用電增速好于預期，煤價下行，電價風險落地。

盈利預測與估值

我們預計公司2019~21 年EPS 分別為0.20 元、0.23 元、0.27 元，CAGR 為17%。公司當前股價2.64 元，對應2020 年6.2%股息率，11.4 倍市盈率和1.1 倍市凈率?？紤]到公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，基于DCF 估值法（WACC 6.5%），得到目標價3.43 元，較當前股價有30%上行空間。